作者：宋雪涛
2月以来，美债10Y利率从1.0%-1.1%上行到1.5%-1.6%，1个半月（2月-3月中）的上升幅度（~50bp）相当于之前6个月（去年8月-今年1月）的总和。实际利率的上升起了主要作用：2月以来美债10Y实际利率上升了40bp，而（盈亏平衡）通胀预期只上升了13bp，维持在2.2%附近。
图1：实际利率与通胀预期 |
资料来源：Wind，天风证券研究所 |
实际利率的回升反映了经济和政策两个方面的预期定价。经济方面是美国疫苗加速接种，经济和就业加速改善。根据美国疾控中心（CDC）的数据，美国已经接种超过1亿剂。2月非农就业失业率继续下降至6.2%。政策方面是1.9万亿财政计划增加供给，联储对利率回升仍然保持「淡定」。去年8月以来，美联储每月国债购买量基本没有变化，维持在800亿美元上下。3月4日鲍威尔接受采访时也说「金融市场波动还没有到影响联储目标（长期就业和平均通胀）的程度」。
从以上两方面来看，实际利率的回升还会继续。在经济复苏的斜率和联储对于利率回升的态度没有发生变化之前，实际利率回升的趋势不会改变。但如果把时间拉长到过去20年，实际利率的长期趋势是向下的。2008年之前，实际利率的水平是2%；而2008年之后，实际利率长期位于0%-1%之间；疫情前，实际利率已经在0%附近。
剥离长期趋势后，当前实际利率（-0.66%左右）仍然处在历史较低水平（17.4%分位）。考虑到经济K型复苏和央行长时间宽松的趋势难以逆转，预计实际利率的反弹高点大约在0.2%-0.3%左右，对应70%-80%历史分位，约等于2019年的平均水平。
图2：美债10年期实际利率、周期项和趋势项 |
资料来源：Wind，天风证券研究所 |
投资者对于长期增长和通胀超预期的担忧并不深刻。年初至今，美债期限溢价上升幅度最大的久期阶段是1~2年和2~3年，之后依次递减，反映市场对于短期复苏和货币宽松收敛的预期定价超过了中长期。
图3：年初至今各阶段期限溢价变动幅度 |
资料来源：纽约联储，天风证券研究所 |
当前通胀预期已经处在历史高位（99.5%分位）。美国页岩油产能恢复不及预期给了OPEC继续减产维持高油价的空间，上半年油价可能在高位剧烈震荡，但下半年通胀预期可能随油价回落。从之前几轮历史经验来看，通胀预期领先实际利率半年左右，实际利率见顶时，通胀预期已经回落至中位数附近。预计本轮实际利率见顶时，通胀预期将回落至1.7%-1.8%左右，对应本轮美债10Y利率的高点大约为1.9%-2.1%。
图4：盈亏平衡通胀预期、周期项和趋势项 |
资料来源：Wind，天风证券研究所 |
我们2月11日在《美债利率上行空间有多少》中用三因子模型测算发现：（1）到今年年底，美债10Y利率的波动区间为1.38%-1.71%；（2）美债利率年内高点在1.8%左右，通胀超预期和联储提前缩减QE（或传递信号）是主要上行风险；（3）3-5月是利率上升最快的阶段，5月之后进入高位震荡。
实际上美债10Y利率在3月5日升至1.5%-1.6%，上升速度超出了我们当时预期。目前来看，利率上行的时间和空间尚不充分，年内上升空间预计仍有20-30bp，5月后运行区间将位于1.5%-1.8%（低期限溢价情形）。但是利率回升最快的阶段可能已经经历，后续上升斜率将放缓，震荡将加大。
图5：三因子模型预测年内美债走势 |
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 |
对于股票而言，实际利率上升意味着实际融资成本抬升，压力大于通胀预期回升。2003年以来的实证结果显示，美债10Y实际利率与标普500市盈率的相关系数为-0.41。因此2月以来美债实际利率快速回升后，特别是美债10Y利率迅速突破1.3%后，美股的高估值板块出现明显调整。2月1日-3月12日，道琼斯和纳斯达克的涨幅分别是9.3%和1.9%，MSCI价值和成长的涨幅分别是10.3%和1.0%。
图6：美股估值水平时间序列及10年期国债实际利率 |
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 |
从美股的风险定价水平来看，美债有几个关键位置对应了美股市场不同等级的风险状态。
第一个关键位置是1.3%-1.5%，对应了标普500的静态风险溢价低于历史分位数1.5个标准差。这个位置是纳斯达克的压力位，对应的是美股价值股的结构性行情，高估值成长股震荡下跌，低估值价值股修复，利率上升利好金融。
第二个关键位置是1.7%-1.8%，对应了标普500的动态风险溢价低于历史分位数1.5个标准差，同时道琼斯工业指数的静态风险溢价低于历史分位数1.0个标准差。这个位置是标普的压力位，一旦突破波动率将明显上升，此时联储可能出手干预美债长端利率的上升速度。
第三个关键位置是2.0%-2.1%，对应了我们前面预测的本轮美债利率上行的顶部区间。这个位置以上对于财政偿付和信用市场都是压力测试，对于美股可能触发更大的波动率释放，道琼斯可能转向震荡下跌，届时联储的工具选择将对市场走势至关重要。
表1：美债长端利率对应美股风险溢价标准差 |
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 |
联储在应对短期金融市场的「无序」上依然是近似万能的。目前有多种工具可以选择用于平抑利率上升，从弱到强的排序依次是：（1）更强烈的鸽派喊话，（2）通过纽约联储直接购债，（3）扭曲操作（OT），（4）扩大QE规模，（5）有目标利率承诺的收益率曲线控制（YCC）。
鲍威尔3月4日接受采访时称「当前金融市场的波动并没有到影响美联储目标」，也就是说美债在1.5%附近时，联储会放任利率继续上升，波动不是问题。在利率上升到更高水平之前，美联储可能只会做点鸽派喊话，甚至不太可能对延长放松SLR（银行补充杠杆率）进行表态。
当美债上升至1.7%-1.8%，美股波动率可能明显上升，这是观察联储操作的关键位置，联储有可能考虑通过扩大购债或进行扭曲操作来减缓利率上升的速度。如果利率上升到2.0%-2.1%，不仅是财政偿债息的压力较大，信用市场可能也开始出现新一轮风险，届时联储可能会考虑推迟QE缩减，甚至承诺收益率曲线控制（YCC）。
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