作者：周欣瑜
摘要：
5月国内资产方面并没有比较明显的轮动，所有的资产全都上涨是出于流动性的超预期宽裕。根据TGA账户缩减计划，7月底之前，在前期压降了6000亿的基础上还需要压降6800亿。这在当前美国银行业已经难以吸纳流动性的基础上将使得资金溢出火上浇油。因而6月份海外的流动性还将是推升资产价格的重要力量。
6月资产配置：大宗商品还将以震荡上行为主；债券表现或相对偏弱；股票继续遵循流动性逻辑，风险点可能在6月中的美联储议息会议和5月通胀就业数据的发布。
“我们如果懂得周期，就可以顺应周期的趋势把投资做得更好：当赢面对我们更有利时，我们可以投入更多资金买入资产，提高进攻性；相反，当赢面对我们不利的时候，我们可以退出市场，增强防守性。”
——霍华德马克斯（橡树资本）
5月大类资产回顾：都在涨！
5月国内资产方面并没有比较明显的轮动，除了商品期货因为前期涨幅过高出现回调以外，其他包括股票、债券、黄金、汇率这些资产全都在涨，且表现均好于4月。
所有的资产全都在涨是很难用各自的逻辑去解释，这背后一定有一个共同的推手——流动性的溢出。其实在4月份的大类资产月报中，我们已经提到存在狭义流动性超预期宽松的情况，即在央行没有净投放的情况下，DR007月度均值始终明显低于7天逆回购利率。与此同时，整体货币供应量（M1、M2）和信用扩张（社融）的增速是在一个下行的区间。因而我们认为当前是大周期流动性回落的过程中，市场正经历着短期资金充裕的时刻。但随着5月地方债对资金的占用，流动性将逐步回归中性水平。但是从5月的表现来看：
一方面是地方债发行虽有提速，但远不及预期。5月地方债净融资额仅5800亿左右，远低于之前普遍预期的万亿水平。但是5月作为缴税大月和支出小月，地方债虽未放量，央行的资金投放也维持低位，原本宽松的资金面，实际上应当在逐步被消耗。尤其是接近月末，DR007开始回升到2.578%，已高于逆回购利率37个基点。
更重要的是美国TGA账户压降导致的流动性的溢出。美国TGA账户的压降，导致美银行存款淤塞，流动性泛滥，美元贬值。非美元货币再现升值压力，资金加速流入资产市场。前期的估值压力大幅消退，抱团股表现再度向好。这应当是对5月份资产价格影响最大的变量。
6月资产前瞻：宽裕的流动性会持续到何时？
6月来看地方债券发行速度会比5月份略有加快，但幅度不会太大，发债高峰或将延迟至8、9月。狭义流动性应略紧于5月。海外流动性的影响应当还是重要因素。
根据2021年2月通过的美国TGA账户的缩减计划，3月初TGA的1.4万亿美元计划于3月底缩减至8000亿美元，6月底缩减至5000亿美元。最终在7月底债务上限最后期限之前，需要降至符合要求的1330亿美元。而截至5月28日还有8125亿，那就意味着在7月底之前，在前期压降了6000亿的基础上还需要压降6800亿。这在当前美国银行业已经难以吸纳流动性的基础上将使得资金溢出火上浇油。当然美联储也很可能采取行动，通过RRP等工具扩大吸纳该部分流动性。但流动性外溢效应还将更为显著。
不过TGA的下降可能是短暂的，随着债务限额通过后，预计TGA将大幅反弹至8000亿美元左右（或更高）储备程度。加之7月美联储很可能首次提及Taper，财政、货币流动性拐点的共振可能会对大类资产带来较大的影响。
仅6月来看，海外的流动性还将是推升资产价格的重要力量，因而汇率将成为我们重要的观察因子，考虑到国内狭义流动性的收缩，资产价格的表现可能会有一定程度的分化。
大宗商品：还将以震荡上行为主
从经济周期来看，当前依然处于滞涨阶段，加之供求矛盾短期难以缓解，大宗商品价格还将以震荡上行为主。随着国内对大宗商品供需的管理措施，偏国内需求的黑色系品种将逐步回归到反应基本面的状况。整体格局将恢复到国际大宗品种铜铝、能化好于钢铁、煤炭的趋势。
其中，黄金在大宗商品中表现突出，金价一举突破1900美元/盎司，跑赢大多数风险资产。兼具通胀和名义利率的美国实际收益率的下行是推动金价上涨的重要因素。通胀预期的和实际通胀的缺口以及市场配置需求短期还将推动金价的上涨。注意系统风险应在7月出现，实际利率上行和美元回升等较强的压力或将迫使金价进入下行趋势。
债券：表现或相对偏弱
债券资产已经连续三个月走强，其更大程度上反应来自流动性的交易需求，而非来自基本面的配置需求，使得当前的债券资产对通胀的表现始终不敏感。目前十年期国债收益率已经突破了今年一月初资金宽松市场加杠杆阶段的收益率低点，接近3%的水平。近期短端收益率开始走高，压缩了债券的期限利差。不论从利率的下行空间还是基本面的情况或者流动性下的资产选择，债券资产的表现或相对偏弱。
股票：遵循流动性逻辑
股票本月食品饮料、军工、化工、电气设备、有色等行业领跑，陆股通资金加速流入A股，抱团股在后两周表现更为显著，当前股市遵循流动性逻辑。风险点可能在6月中的美联储议息会议和5月通胀就业数据的发布。行业拥挤度分位数和陆股通资金流入当前对行业的指导更甚于PEG指标。看好食品饮料、电气设备、家用电器、银行、化工、医药生物行业。
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