核心观点
美国加息，新兴市场是否只能被动跟随？回顾历史，选择逆势降息的例子并不罕见，且政策分化并不一定带来股债的额外压力。
1999年美国加息周期：巴西放松汇率限制，日本延续低利率环境。相对其他新兴市场，巴西货币表现更弱，但股市在短期冲击后较快修复。
2004年美国加息周期：初期韩国、南非小幅降息，后期巴西趋势性降息。韩国、巴西和南非的货币和股市均未跑输新兴市场整体，甚至有更强表现。南非和韩国的债市也并不差。
2015年美国加息周期：多国政策周期与美错位，新兴市场整体保持宽松。金砖多国汇率承压，但股市韧性。利率整体走低，与美债分化。
有哪些启示？
（1）逆势降息的案例并非罕见，近几轮美国加息周期中，均有代表型新兴经济体走上政策分化的道路，来应对国内经济下行压力，“以我为主”并非我国独创。
（2）美国加息周期中，新兴市场货币整体并不算差，但逆势降息的国家货币走势相对较弱，甚至有贬值压力。选择逆势降息的一个主要成本或风险，可能来自汇率的压力。
（3）美国加息周期启动初期，新兴市场股市容易出现短期调整，但很快恢复，逆势降息国家并未出现额外压力，甚至表现更好。整体看，新兴市场股市只在加息周期晚期趋势性下跌（可能更多反应经济的走弱），逆势降息反而会给本国股市带来更多支撑。
（4）债市方面，逆势降息过程中，收益率受美国影响并不明确，下行趋势经常出现。国内债市利率多由本国货币政策的取向决定，债牛并非不可期待。
（5）回到国内今年的走势，美联储加息确实是外部约束，但也不必过分强调其制约，如若稳增长效果不理想，通胀压力可控，货币政策仍有宽松空间，这一过程中，债市和股市的冲击不宜高估，二者走势或更取决于市场对国内政策的理解。
正文
2022年国内存在稳增长压力，需要货币政策宽松予以配合。在美联储加息的背景下，一般认为新兴市场面临着资本外流压力，很难实施宽松货币政策，只能被动跟随。今年国内宽松的空间到底有多大，是市场关心的问题。美联储紧缩系列
第二篇，我们回顾历史上几次美国加息周期中，其他新兴市场国家逆势降息的例子，观察效果到底如何。
一、1999年美国加息周期：巴西大幅宽松
巴西放松汇率限制，日本延续低利率环境。
代表性国家中，巴西和日本明确选择进入降息周期。此前，巴西进行金融自由化改革，为吸引外资流入，将基准利率提高到惊人的43%，此后，在东南亚金融危机、国际资本流动和巴西国内债务危机下，央行放弃超高利率货币政策，1999年1月，中央银行放弃了自1995年3月起实行的鼓励在规定范围内小幅度货币贬值的汇率浮动区间机制，允许雷亚尔兑美元自由浮动，开启降息宽松以应对危机，在此期间迅速降息至15.25%。一个有意思的点是，在美国加息开始前，巴西已开始降息周期，有类似提前应对的情况。20世纪90年代以来日本始终面临低通胀、低增长的经济环境。日本方面，央行在全球范围内率先采取较为激进的零利率政策。这一时期，日本政策利率从0.25%微降至0。
逆势降息下，相对其他新兴市场，巴西货币表现更弱，但股市在短期冲击后较快修复。
美联储加息周期中，新兴市场肯定存在负面的汇率、零利率、股市等冲击，相对新兴市场整体的走势，一定程度上可以评估巴西逆势降息的额外影响。汇率方面，联储本轮加息周期中，新兴市场货币整体走势较强，并未出现趋势性贬值情况。但是，巴西雷亚尔走势整体偏弱，在美国加息初期明显贬值，后期有所修复。相比而言，巴西股市韧性更足。加息初期，新兴市场和巴西股市均出现短期回调，巴西股市回调幅度更大，但随后均收复失地回归趋势，巴西股市反弹幅度更大。
二、2004年美国加息周期：南非、韩国短暂性降息
初期韩国、南非小幅降息，后期巴西趋势性降息。
本轮美国加息的早期，南非和韩国均选择了两次小幅降息进行试探，但持续时间并不长。南非在2004年-2005年，基准利率从8%降至7%。韩国由于经济走势低迷，消费不振，大宗商品价格上涨带来GDP增长压力，而CPI保持温和，同样在2004-2005年降息50个bp至3.25%。2006年两国相继结束降息操作，转而开始加息。巴西情况恰好相反，2004年巴西顺应美国加息周期，连续调高基准利率。2005年底，为缓解政府债务压力，应对经济持续下行，巴西开始连续降息，基准利率从20%降至15%。
逆势降息阶段，韩国、巴西和南非的货币和股市均未跑输新兴市场整体，甚至有更强表现。
2004年美国加息周期中，新兴市场货币和股市未出现趋势性下行趋势，而是整体向上，甚至大规模的调整都没有看到。初期选择逆势降息的韩国和南非，货币走势不输新兴市场整体，倒是后期降息时南非兰特反而大幅走低。后期降息的巴西雷亚尔也出现了止跌修复的行情，在其之前的加息过程中，汇率走势反而很差。股市也有类似的情况出现，整个加息周期中，三国股市整体均跑赢新兴市场整体。
南非和韩国在逆势降息阶段，国债表现并不差。另一个大家更为关心的话题，则是债市如何表现。以南非和韩国为例，二者均在美国加息的前半段进行逆势操作。这一阶段，首先美债整体较为平稳，加息落地后大幅上冲不明显。其次，韩国和南非国债收益率均明显下行，幅度均在100个bp以上。因此，国债的走势这个阶段仍整体由国内货币政策决定。
三、2015年美国加息周期：金砖国家集体宽松
多国周期发生错位，新兴市场整体保持宽松。由于经济增长乏力和通胀持续下行，且新兴市场国家利率处在相对高位，尽管美联储进入加息周期，但新兴市场国家多数仍选择继续降息以刺激经济。代表性的金砖多国均在美国加息最激进的2017-2018年期间持续降息。巴西在2015年底至2018年初，基准利率从14.25%降至6%左右；俄罗斯在2016年中至2018年中，基准利率从11%降至7%左右；印度在2015年底至2018年中，基准利率6.5%降至6%。此外，韩国、澳大利亚等国家也保持利率在低位，并未跟随美国加息。
汇率承压，股市韧性。
与两轮相同的一点是，新兴市场货币整体仍趋于上行，美国加息并没有带来系统性的贬值压力。但是，几个逆势降息的国家，汇率走势并不算理想。俄罗斯在2016年降息初期阶段，卢布升值幅度明显高于新兴市场整体，但好景不长，随后明显跑输。巴西雷亚尔同样在一开始大幅升值，但在降息开启后，贬值压力陡增。印度的情况类似，整个区间卢比走势都明显弱于整体。股市则是另一番情景，整体看三国指数均跑赢新兴市场整体。
利率整体走低，与美债分化。除了印度国债利率从2017年开始走高外，其余时间三国的国债利率整体以下行为主，且与美债利率的走势一致性不高。美债利率自2016年中开始震荡上行，但随后一年半巴西和俄罗斯债券收益率仍趋势性下行，印度上行幅度也不算高。
四、启示：逆势降息并不罕见，股债的额外冲击不必高估
对此前几段新兴市场逆势降息的情况进行梳理，我们大致有以下一些启示：
（1）逆势降息的案例并非罕见，近几轮美国加息周期中，均有代表型新兴经济体走上政策分化的道路，来应对国内经济下行压力，“以我为主”并非我国独创。
（2）美国加息周期中，新兴市场货币整体并不算差，但逆势降息的国家货币走势相对较弱，甚至有贬值压力。选择逆势降息的一个主要成本或风险，可能来自汇率的压力。
（3）美国加息周期启动初期，新兴市场股市容易出现短期调整，但很快恢复，逆势降息国家并未出现额外压力，甚至表现更好。整体看，新兴市场股市只在加息周期晚期趋势性下跌（可能更多反应经济的走弱），逆势降息反而会给本国股市带来更多支撑。
（4）债市方面，逆势降息过程中，收益率受美国影响并不明确，下行趋势经常出现。国内债市利率多由本国货币政策的取向决定，债牛并非不可期待。
（5）回到国内今年的走势，美联储加息确实是外部约束，但也不必过分强调其制约，如若稳增长效果不理想，通胀压力可控，货币政策仍有宽松空间，这一过程中，债市和股市的冲击不宜高估，二者走势或更取决于市场对国内政策的理解。
风险提示：经济增长不达预期，政策退出超预期。
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