美银Hartnett：若Mag7再跌，今夏市场或将全面转入防御模式

美银证券首席策略师哈特内特（Michael Hartnett）发出明确警告：若科技巨头组合Mag7对应ETF进一步下挫，叠加日元升值与收益率曲线倒挂，今夏市场或将全面转入避险模式。超大规模云计算商（hyperscalers）持续跑输芯片股的结构性分化，正在将AI资本开支的可持续性问题推向当前市场辩论的核心位置。

在美银最新发布的《资金流向报告》（Flow Show）中，哈特内特明确列出触发"全面避险夏季"的三大门槛：Mag7 ETF（代码MAGS）跌破60美元、美元兑日元跌至110以下，以及收益率曲线再度倒挂。他提出的核心命题直指市场最脆弱的神经——"超大规模云计算商需要下跌多少，市场才会开始交易资本开支削减的预期？"这一问题已成为他过去一个月持续追问的主线。

从市场资金流向来看，拐点信号已经出现。美国股票基金录得85亿美元净流出，为2026年3月以来首次，此前该资产类别刚刚经历了高达1192亿美元的历史性净流入纪录。与此同时，从科技巨头流出的资金正加速涌入半导体及中小盘股、住房与REITs等流动性相对较低的周期性资产。

在更宏观的维度上，哈特内特认为美元仅是"短期持有"而非"长期配置"资产，黄金在4000美元以下仍具较强配置价值，长期做多新兴市场及做多长端美债则分别是其两大战略性主张。

哈特内特将以下三项指标列为市场转入全面避险模式的关键触发条件：Mag7 ETF跌破60美元、美元兑日元跌至110以下，以及收益率曲线出现倒挂。三项条件目前均未触发，但超大规模云计算商的持续承压已令市场警惕性显著上升。

目前，企业利润率仍维持在16%的黏性高位，在一定程度上支撑着市场对股票资产的整体偏好。哈特内特指出，从科技巨头撤出的流动性，正在提前布局半导体及中小盘、住房、REITs等周期性资产，市场将此解读为对特朗普政策重心转向"可负担性"的预期抢跑——尽管这一政策转向目前仍存不确定性。

超大规模云计算商与芯片股之间的分化，已是当前科技板块最突出的结构性特征。前者作为AI基础设施的资本开支支付方，股价持续承压；后者作为资本开支的受益方，则涨势强劲。

据高盛Delta One业务负责人Rich Privorotsky在其最新报告中指出，硬件受益方持续走强，而超大规模云计算商及内存消费端则明显跑输大盘。

苹果近期上调部分MacBook产品线价格，微软亦对Xbox硬件提价，两者均与内存成本上升密切相关，印证了AI基础设施成本正沿产业链向下传导这一逻辑。Rich Privorotsky写道，"内存领域的激进利润挖掘与HBM供应短缺，造成了消费端向生产端高度集中的价值转移"。

数据层面，Vera Rubin机架中的内存价格已累计上涨435%，直接挤压超大规模云计算商的资本回报。苹果寻求采购中国内存芯片的传闻，亦被视为对高企成本的主动应对。

AI基础设施资本开支的规模与合理性，已成为当前市场最核心的争议焦点之一。据高盛预测，这一数字在2027年或将高达1.4万亿美元。

Rich Privorotsky指出，市场历来鲜少奖励在建设阶段大量消耗自由现金流用于资本开支的公司。"这并不意味着管理层的长期决策有误，只是股票投资者通常更偏好即时、有形的回报，而非遥远、不确定的现金流。估值扩张通常发生在收获阶段，而非建设阶段。"他进一步指出，若超大规模云计算商持续跑输而供应商继续走强，企业董事会或将越来越多地质疑AI增量投资是否真正实现了股东价值最大化——"一旦某家同业动摇，市场将立即质疑其他企业是否应当跟进"。

哈特内特的框架与上述逻辑高度吻合。在他看来，当前的关键问题正是：超大规模云计算商被迫限制资本开支的临界点究竟在哪里？

美国股票基金录得85亿美元净流出，为2026年3月以来的首次。这一逆转发生在1192亿美元历史性净流入纪录之后，哈特内特将其视为股票资产或已触及局部不利拐点的信号。

尽管单周数据尚不足以确认趋势反转，但结合Mag7的持续承压及超大规模云计算商与芯片股之间加剧的分化，市场内部结构正在悄然发生变化。

自美联储主席沃什于5月22日正式就任以来，美国国债累计上涨3.2%，而股票则下跌1.6%，债券相对表现明显领先。

哈特内特认为，尽管尚处早期阶段，新任主席的偏鹰姿态尚未促使任何投资者放弃"除债券外一切皆可"（Anything But Bonds）的核心配置逻辑，但沃什目前的市场表现，实际上正在复刻埃克尔斯、沃尔克、格林斯潘、伯南克等历史上以引导收益率下行着称的美联储主席的路径。基于此，哈特内特认为做多长端美债目前仍是市场中最具逆向色彩的长期交易。

在大类资产层面，哈特内特对黄金持明确的战略性看多立场：黄金4000美元以下仍是极佳的买入时机，美元则仅是"短期持有"（rent）而非"长期配置"（own）资产。

他认为，2020年代仍将是地缘政治碎片化与民粹政治主导的时代，政策重心将持续向经济繁荣而非通胀管控倾斜。在此背景下，长期做多新兴市场是其核心战略主张之一。对于白银，哈特内特则将60美元以下列为压力情景的参考，比特币60000美元以下亦纳入"新常态"指标体系，并指出伊朗协议达成、制裁时代结束所带来的美元阶段性走强是上述资产面临的潜在压力来源。