老铺黄金股价自高位大幅回调，但瑞银认为市场定价已充分反映销售压力，而毛利率改善的潜力却被严重低估。
据追风交易台，瑞银最新研报指出，市场对竞争威胁的担忧可能过度。渠道调研显示，JEMPER、Linchao和Borland三家主要追随者2025年合计销售额仅相当于老铺黄金同期销售额的4%，竞争格局整体温和。与此同时，线下客流环比改善，多数门店同店销售增长（SSSG）转正，SKP门店同比降幅约20%，好于市场预期。
瑞银预计老铺黄金2026年上半年营收及净利润同比分别增长93%和118%，全年净利润有望达到82.61亿元人民币，同比增长约70%。自由现金流预计从2026年起转正，支撑公司实现70%至100%的股息派付率，对应当前股价的股息收益率约11%。
竞争威胁被高估，追随者规模悬殊
市场近期对古法金赛道竞争加剧的担忧持续压制老铺黄金估值，但瑞银的渠道调研结果显示，这一担忧存在明显高估。
据瑞银研报，JEMPER、Linchao和Borland是目前消费者认知度较高的古法金品牌，但三者2025年合计销售额仅占老铺黄金同年销售额的4%。瑞银认为，在金价疲软、销售承压的背景下，这些追随品牌的扩张计划可能进一步推迟。
从品牌认知角度看，消费者已逐渐将特定设计与具体品牌挂钩——例如金刚杵造型与老铺黄金高度关联，貔貅造型则更多与JEMPER绑定。
尽管上述品牌对文化衍生设计均不享有专属权利，但已建立的品牌联想使新进入者难以形成同等冲击力。
毛利率扩张抵消经营杠杆压力
瑞银认为，市场当前过度聚焦于SSSG下滑风险，而忽视了毛利率改善带来的盈利支撑。
老铺黄金分别于2025年10月和2026年2月两度上调产品价格约25%，叠加金价从高位回落，瑞银测算公司2026年上半年毛利率将同比扩张3至4个百分点，预计达到约41%，其中第二季度有望接近45%。
在门店层面单位经济模型中，瑞银假设租金中75%为浮动支付、劳动力成本中80%为固定成本，并考虑VIC服务投入增加50%的营销费用。测算结果显示，只要SSSG降幅不超过40%，门店层面EBITDA利润率仍可实现同比扩张；若SSSG降幅控制在10%以内，门店层面EBITDA绝对值亦可实现正增长。
此外，老铺黄金租金结构持续优化——浮动租金占总租金支出的比例已从2023年的58%升至2025年的85%，仅三家北京老店维持固定租金合同，经营杠杆风险因此显著收窄。
门店扩张与海外布局提供增量空间
瑞银识别出大中华区44个高端购物中心，其中Bulgari、Tiffany、Cartier和Van Cleef & Arpels在41至43个中均有布局，而老铺黄金目前仅覆盖其中23个，在香港、澳门及内地新一线城市明显渗透不足，长期扩张空间可观。
2025年老铺黄金在上海新开的IFC、新天地、恒隆广场66和港汇恒隆广场等门店面积多在60至100平方米，瑞银渠道调研显示上述门店均已签约在2026年完成迁址或扩建，预计面积接近翻倍，向硬奢品牌200至300平方米的标准靠拢。
在海外扩张方面，2025年11月内地对黄金首饰额外征收7%增值税，进一步拉大了内地与境外市场的价格差距。
瑞银预计老铺黄金2026至2027年每年将在香港、澳门及海外市场（包括新加坡、马来西亚、韩国、日本和泰国）新开4至5家门店，香港及澳门门店的净利润率高于内地，有助于对冲内地价格敏感型消费者的需求疲软。
估值处于上市以来低位，现金流拐点临近
老铺黄金股价自2026年1月底高点已累计下跌57%，同期金价回落约27%。
瑞银认为，股价跌幅远超金价跌幅，销售压力已被充分定价，但毛利率上行潜力尚未被市场充分认识。
当前股价对应2026年及2027年预期市盈率分别约为7倍和6倍，处于2024年6月上市以来的最低估值水平，且空头仓位拥挤。相比之下，国内珠宝同业中位数为10倍/9倍，全球硬奢及珠宝同业中位数为24倍/21倍，瑞银认为老铺黄金估值明显偏低。
在盈利预测方面，瑞银将2026至2028年每股盈利预测小幅上调0至2%，主要反映毛利率改善对收入压力和经营去杠杆的抵消效应。
自由现金流预计从2026年起转正，支撑公司实现70%至100%的股息派付率，2026年及2027年预期股息收益率分别约为11%和13%。
