美股能否继续上涨，答案或许不在债券市场，而藏于亚洲半导体供应链的月度数据之中。
近日，彭博宏观策略师Simon White指出，投资者目前过于执着于"多高的国债收益率会压垮股市"这一问题，这本质上是个伪命题。真正需要追踪的信号，是韩国与中国台湾的芯片出口数据——一旦出现明显下滑，将提前3至6个月预警资本支出周期见顶，进而触发盈利预期转向，令高收益率环境下的美股骤然承压。目前，上述出口数据尚未显示投资周期即将逆转的迹象。
收益率走高迄今未能压垮股市，核心原因在于盈利预期以前所未有的速度攀升。
标普500指数未来三年预期盈利总和正以每年40%的速度增长，远超高贴现率对现金流现值的压缩效应。与此同时，纽约大学斯特恩商学院金融学教授Aswath Damodaran测算的隐含股权风险溢价目前为3.67%，叠加国债收益率后，标普500的预期回报率近月已升至接近9%，这解释了股市在收益率高企环境下的韧性。
然而，这一局面高度依赖盈利预期维持在当前水平。一旦预期开始转向，超过5%的收益率将瞬间从可承受的背景噪音变为压垮估值的核心风险。
收益率上升尚未实质威胁股市
市场普遍存在一个误解：只要收益率突破某一阈值，股市便会自动崩塌。Simon White认为，这一框架忽略了推动收益率上行的根本原因。
当前美国名义收益率的上行，几乎完全由实际利率驱动，而非通胀预期（盈亏平衡利率）。这一区别至关重要：实际利率上升反映的是市场对真实经济增长强于预期的定价；若换作通胀预期主导，则意味着财政风险抬升，将对盈利预期构成直接打击。前者对股市的危害远小于后者。
从股票与国债的相对估值来看，当前美股相对国债仅处于温和高估水平，并不存在剧烈的再平衡压力。收益率已对股市估值倍数（Forward P/E）产生了负面影响——投资者对高速盈利增长的可持续性存疑，叠加贴现率上升压缩了远期现金流现值——但强劲的营收预期与利润率增长正在弥补这一缺口，令标普500指数整体维持强势。
盈利预期是当前最关键的支撑变量
支撑股市的核心柱石，是盈利预期的异常强劲。标普500未来三年预期盈利加总的增速达到40%，在历史数据中未曾出现过。
这一增速已足够大，以至于能够盖过更高贴现率带来的现金流折现损失。正是这一力量，驱动了Damodaran框架下的隐含股权风险溢价维持在3.67%的正值区间——与单纯使用滚动历史盈利测算出的负值ERP形成鲜明对比。
问题在于，这种盈利预期高度集中于AI资本支出驱动的增长叙事。一旦科技资本支出周期开始降温，盈利预期的快速下修将使股市在5%以上收益率的背景下骤然脆弱。届时，高估值既无盈利预期支撑，又面临高贴现率压制，双重风险叠加。
为何盯紧亚洲芯片出口
市场主流观点倾向于通过分析师的资本支出预测、或大型科技公司的个别公告来研判资本支出周期。Simon White认为这两种方法均存在明显缺陷：分析师预测存在滞后性，单一公司公告的事前可预测性极低。
相比之下，韩国与中国台湾的出口数据具备天然的领先指标属性。资本支出的任何系统性收缩，都将在这两个市场的出口数据上率先体现，领先时间约为3至6个月。
数据的可及性同样具备优势：出口数据均为月度发布，在每月初及时公布；韩国还额外提供每月21日前后发布的前10天出口估算数据，为投资者提供更高频的跟踪窗口。
Simon White强调，当芯片出口开始下滑时，其影响将是双重的：一方面直接压制盈利预期，令股市在高收益率下骤然承压；另一方面，由于芯片出口领先名义GDP走势，届时市场对实际增长预期的下调也将推动收益率回落。具体演绎路径尚难判断——资本支出冲击或许同步拖低股市与收益率，也可能先重创盈利预期、再令高收益率的压制效应充分显现。
