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立己达人
2021-02-17

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Countdown to the opening of A-shares, the latest research and judgment of eight fund managers is here

春节期间，多家公募基金公司知名基金经理撰文，对牛年股市走向展开讨论，仅供投资者参考。本期共有国君资管李少君、富国基金曹文俊、万家基金黄兴亮、华泰柏瑞吕慧建、安信基金陈振宇、长信基金安呁、大成基金石国武

Countdown to the opening of A-shares, the latest research and judgment of eight fund managers is here

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In this issue, there are eight senior fund managers including Guojun Asset Management Li Shaojun, Wells Fargo Fund Cao Wenjun, Wanjia Fund Huang Xingliang, Huatai Bairui Lu Huijian, Essence Fund Chen Zhenyu, Changxin Fund Anmao, Dacheng Fund Shi Guowu, and Bank of Communications Schroder Fund Chen Junhua. The investment outlook is released. Guojun Asset Management Li Shaojun: The finishing touch 2021: These two bull ears in the year of Xin Chou should be recorded in history in 2020. The sudden outbreak of the epidemic has disrupted the global economy, disrupted people's lives, and the global financial market is facing enormous challenges. 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弈和交易为主的机会愈发难以把握。反过来一些好的行业、产业以及活跃发展的企业，其业务的持续性会更加强韧，其实这种情况和海外成熟市场已经非常相像。但我们也需要意识到很多行业头部公司的竞争优势明显，体量、份额很大，这就导致将来实现连续高速增长的挑战也会比较大。回归到投资上，不同的投资者会有不同的选择。我们的长期成长策略与目前的抱团板块有一定的偏离。我们倾向于去选择那些未来增长空间巨大的公司，这通常意味着相应的公司还处在仍需要成长的阶段，可能也还不是行业的头部企业，业务的不确定性可能会相对较高，但未来的潜力也会比较大。我们希望看到一家公司3年、5年、10年以后，能比今天大很多，最好与目前相比能实现翻倍，甚至是数量级的增长，我们希望看到这样的可能性。但前述提及的头部公司中，可能部分企业多年以后仍能保持一定增速，但应该较难发生巨变。去挖掘一些发展阶段还较早，在行业竞争格局上仍处在追赶者位置的企业，对我们来说更具研究价值。当然，这其中的挑战很大，也可能会面临失误的风险，所以洞察力、定力和耐力也是极其重要的因素。立足于当下大的行业发展格局，科技创新的方向上很多环节国内企业仍较薄弱，这里面会有很大的挑战，但也蕴含着很大的机会。市场瞬息变化，经历过市场的牛熊转换，就更能切身体会没有一个通行的、适合每一位投资人的策略。同样，对基金产品而言，每只基金也都有属于其本身的能力圈。在新的一年，万家投研团队也会继续专注于资管能力的沉淀精进，深植于市场环境做好研究与投资。珍视信任的重量，为每一份托付全力以赴！华泰柏瑞吕慧建：中国经济的进化和提升：从城运会、全运会，到奥运会驱动A股走势分化2021年新年伊始，A股市场开盘后连续上涨。但是，接下来的走势却让人“不适”：到2月份的第一个星期（2月5日），4070个上市公司中（已剔除2020年12月1日后上市的），没有下跌的股票仅仅790个，占比19.4%。股票收益率的中位数是-12.3%。如果你是一个偏股混合型基金的基金经理，你的基金净值没有下跌，那么你的排名是倒数15.8%分位。偏股混合型基金收益率的中位数是+6.25%。股票市场走势分化之大、基金配置和市场整体特征偏离之大，由此可见一斑。实际上，这个情况已经延续多年。中国经济的进化和提升：从城运会、全运会，到奥运会。股票市场的走势是经济基本面的折射。A股市场走势分化，是中国经济增长结构性分化的反映。总体而言，中国经济在2010年开始持续放缓，2016年GDP增速破7，19年为6.0%，2020年全球一枝独秀，2.3%。但行业增速分化，微观层面的差异更为剧烈。以茅指数为例，成份股公司在2017年～2019年主营收入平均增速分别为41%、37%、26%，2020年前三季度仍保持在25%的高位。如果把市场竞争比作一场体育竞技的话，2010年以前可以比作是一场城市运动会，众多公司都取得了巨大的成功；从2010年到2017年是一场全国运动会，优势企业越做越大，成为行业龙头。随着经济增速放缓，市场竞争加剧，中美贸易摩擦和新冠疫情进一步加速了不同公司之间的分化，小公司加速退出市场，一些中国龙头公司继续增长，进一步稳固了全球行业龙头地位，摘下“奥运”桂冠。投资逻辑变迁：产业逻辑、终局思维2017年是A股市场的一个分水岭。在2017年以前，A股市场普遍存在小盘股溢价。2017年A股市场龙头企业第一次比较普遍地获得了估值溢价。所以可以看到，2017年以来，A股市场不同行业之间的估值出现分化。2020年以来，优势企业的估值溢价进一步扩大。2020年，市场竞争的终局已经更加明朗。优势企业进一步加大海外市场投入，竞争力提升，在全球产业链中的地位继续提升。而对于二、三线公司，越来越多的公司开始掉队，退出市场的速度将加快。2020年前三季度，A股中有48%的公司主营收入出现负增长，55%的上市公司收入增速低于GDP名义增速（3.59%）。A股市场的投资逻辑也随之发生变化。过去，机构投资者非常重视未来1～3年盈利增速变化，以当年或未来一年的盈利增速给公司做估值定位。现在，投资更加注重公司的发展前景，把资金集中到“未来的赢家”上。一些优秀公司，竞争力突出，行业地位稳定，市场以长期产业空间给公司估值。2021年经济复苏：我们应该预期什么？2020年中国经济四个季度GDP增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%、6.5%。其中四季度的增速已经超过19年的年度增速，接近中国经济的潜在增长率，进一步上行潜力有限。2021年海外经济将进一步复苏。但是，对拉动中国出口的动力有限。以美国为例， 2020年实物消费并没有因为疫情而下降，其中四季度消费品消费支出增速为6%，为近年的一个高点。所以，美国经济复苏将更多地表现为制造业重启，和服务业复苏，对中国经济拉动有限。所以，2021年中国经济复苏或将主要体现在服务业复苏。中国制造业已经在2020年恢复正常水平，但是服务业仍未完成修复。比如，中国星级酒店收入在2020年三季度仍为负数，-24.52%；餐饮业在四季度才恢复到基本持平水平。预计这些行业2021年将持续向好。2021年中国经济结构性增长的动力仍然值得期待。1、 技术进步、商业模式创新驱动增长。创新是体现中国经济活力的一个重要特征，推动中国经济结构重构、提升，开辟出新的成长路径。预计未来会有更多海外上市公司回归A股，为投资提供更多潜在标的。2、 高端制造业龙头的加冕之路：改写全球产业格局。在国内庞大需求支持下，中国工程师红利将继续兑现。在高端制造业，中国制造成本优势无以伦比，技术进步加快，在众多领域的头部公司中将出现一大批中国公司的身影。3、 消费持续增长。中国成为全球中产人数规模最多的市场。消费持续升级，优秀公司继续扩大规模，保持业绩持续增长。展望2021年，中国经济将保持稳定增长。经济政策 “不急转弯”，但是政策重心必然逐步从 “不急”转向“转弯”，从而抑制A股估值扩张。所以，经历了过去两年的较高收益后，我们应该对2021年A股市场的投资收益率持理性预期。进入新年，辞旧迎新，我们继续看好在代表中国经济发展方向的行业、竞争优势扩大、保持持续增长的公司。最后，祝各位投资人牛年大吉，财运滚滚，心情愉快，投资顺利！安信基金副总经理陈振宇：2021年权益市场“上有顶，下有底”资本市场在金融系统中有牵一发而动全身的作用，这是2018年12月份中央经济会议提出的论点，当时我们判断未来十年甚至二十年，权益市场的地位将不可同日而语。在当前宏观背景下，要改变间接融资为主的市场环境，唯有通过大力发展资本市场，才能够真正推动科技创新与资本市场的良性互动。而对于2021年的权益市场，我们的整体观点是“上有顶，下有底”。“下有底”是因为经济复苏态势越来越明显，同时货币政策也明确“不急转弯”，要保持一定的一致性和稳定性，所以我们认为整体上有机会。“上有顶”是因为不急转弯不代表不转弯，经济的复苏还不足以支撑市场造就超级大牛市，当经济正常化以后，在全球疫苗普及下，较高的宏观杠杆率（去年三季度宏观杠杆率达到270.1%）以及去年超发累积的货币必然会有回收的动作，只不过可能是逐步分布在全年，下半年可能更明显一些。总体而言，今年市场还是有一些结构性机会，有一部分高估，但仍然可以找到不少投资标的。具体来看，A股潜在收益率和国债收益率相当（上证综指剔除负值后的PE中位数的倒数为3.5%，十年期国债收益率3.21%），权益市场整体处于略好于债券的相对中性的位置。从跨市场范围比较，港股恒生指数、A股的上证指数、沪深300、中证500性价比较高，但创业板偏贵；从A股历史估值分位数的角度来看，不同指数的估值分位数分化较大，以PB的估值分位数为例，创业板指最高达94.5%，最低的中证500为17.9%，上证综指为43.2%。A股固然有高估的投资标的，但是估值分位数偏低的投资标的也不少。从国际范围来看，欧美疫情的控制和经济复苏在2021年是大概率事件，我们关注美国10年期国债收益率的变化对于长久期高估值公司的影响，因为其反映了外资融资成本的变化趋势，当这一指标快速上行的时候，外资青睐的长久期的资产的估值将承压（分母端无风险利率上行），相应的，这一类在2019-2020年涨幅巨大的公司的股价可能会面临调整的压力。结构上，我们判断2021年内较多时间里，价值风格相对成长风格占优，因为随着中国经济从疫情中复苏和货币政策恢复常态化，全年社融的趋势是被动收紧的，预计社融存量同比增速将从去年最高16%逐级下降到今年底11%左右的水平，总体宏观流动性是收缩的，叠加实体经济对流动性的需求增加，导致滞留在资本市场的流动性是下降的趋势。这种环境下，注重盈利和估值相匹配的价值风格，可能跑赢靠流动性驱动的成长风格。我们预计疫情导致的低基数和企业盈利的恢复将带来一批企业靓丽的盈利增长，今年选股的关键在于盈利增长和估值相匹配，顺周期行业相对可能更有优势。对于今年市场热议的机构抱团现象，我们认为这是一个结果。首先机构投资在A股中的比重的增加是长期政策导向，其次过去两年基金行业跑出了明显的超额收益，促使个人投资者也增加了资产配置中投资基金的比例。而在专业化的价值投资的整体框架下，真正的好公司是稀缺的，使得稀缺的好公司获得更多的机构资金的青睐。但同时应该看到，今年随着经济的复苏，货币政策回到中性化，有一些没那么优秀的公司基本面也将出现较大的改善，机构投资者会通过挖掘新的投资机会，使得风格更趋于均衡。因此，我们预计当前比较极端的分化现象会在今年内趋向于均衡。总体而言,在经历了2019-2020年两年基金整体较好的走势之后，2021年的投资回报预期需要适当放低，今年不会是轻松的一年，市场震荡有可能加大，但仍然能够维持区间震荡，基于企业盈利增长去挖掘新的投资机会尤为重要。安信基金一直高度重视投研体系的搭建，坚持秉承基本面研究驱动的价值投资理念，这使得我们取得了过去5年权益类基金业绩排名11%，以及固收类基金业绩排名19%的成绩（数据来源：银河证券）。未来一年A股市场仍然有价值风格占优的结构性机会，安信基金自下而上的挖掘投资机会的能力有助于把握这样的结构性的机会。我们有信心，也将继续勤勉地努力,为投资者带来中长期的超越市场的稳健收益及良好的投资体验。长信基金副总经理安昀：牛年投资须躬行在我看来，2021年经济大概率是延续复苏态势。中国经济此轮复苏较早，去年年内环比复苏、今年上半年同比复苏很明确。今年下半年欧美的经济复苏可能会接力，从而带动中国经济继续待在复苏通道之中。一方面是即便疫情反复，各国的应对也有了经验，难以再次造成休克式的影响；另一方面是此轮疫情中国的出口抢占了一定的份额，在全球经济复苏中会表现更好。那么今年的收益预期到底如何？我认为还是有可为空间的。对于主动选股者来说，只要排除了市场大幅回调的风险，那么还是可以做结构性行情的。一方面，目前市场最为忌惮的是货币政策的变化，但是货币政策实际上是内生于经济增长和通货膨胀的，随着经济复苏的进展，实体回报率提升，市场利率大概率会往上走。“不急转弯”已经是一个最好的结果，今年是非常特殊的一年，非常需要稳定，因为调控主动造成波动的概率很小。从投资方向来看，底线应该是避免资本产生永久性损失。巴菲特认为永久性损失大致是两种情况，一是用了杠杆，扛不起；二是持有了毁灭价值的公司，成为时间的敌人。投资标的的底线是至少可以用时间来换空间，要避免持有用很长时间也换不回空间的标的。换句话说，就是要持有时间的朋友，规避时间的敌人。这是主要矛盾，买卖点是效率问题，是比较次要的。投资收益的主要来源是持有的优质公司的长期持续增长，次要来源才是低买高卖。低买高卖涉及频繁决策，且机会频率不好估计，不适合作为收益的主要来源。对于优质公司的界定，从数据上看主要是两项指标，一是能尽量长时间保持较高的资本回报率；二是拥有充裕的自由现金流。从定性看主要是四个方面。一是所处行业空间大且需求稳定，产品生命周期长；二是拥有较为深广的壁垒或护城河，且随着时间推移会加强；三是优质的管理层，这一点很难衡量，建议诉诸于股东背景、股权结构、董事会构成、管理层背景、管理层激励、管理层分配资源的能力和结果、费用和成本控制等等偏定量的可衡量的指标；四是财务稳健，拥有充沛的自由现金流，这使得企业能更大概率度过行业困顿期，且有机会扩展份额。以上是我投资看好的方向，也会关注一些新东西，感受时代脉搏。大成基金石国武：不可贪胜，不可不胜一、2020年经济和权益市场回顾在全球宏观经济“低增长、高负债、低利率”的背景下，2020年的黑天鹅新冠疫情对全球社会和经济带来巨大冲击，进一步导致社会的分化、经济效率的下降和宏观杠杆率的提升。各国政府果断采取了史无前例的债务刺激政策，保证了社会和经济的稳定，全球权益市场表现靓眼，明显受益于货币宽松的环境。中国对疫情的良好控制带来经济的迅速恢复，同时得益于持续的科技投入、工程师红利和完整的产业链配套，中国龙头企业的国际竞争力明显提升。在政策当局保持政策定力的背景下，中国宏观经济指标持续向好，尤其是出口份额大幅度上升。以大成基金重点投资的某出口非洲为主的手机企业为例，在短暂的疫情压制后，出口智能机发货量屡创新高，不仅补回疫情损失，在市场规模和份额上都取得历史性的突破。A股市场在总体表现靓眼的背景下，更为突出的特征是估值分化，以中证800为例，中位数回报不足8%，与公募基金的回报差距十分巨大。分化的背后主要在于：赛道为王、强者恒强和专业致胜。随着国内产业环境的变化、公募基金投研体系专业能力的提升和注册制的持续深化，专业投资者将体现出越来越明显的优势。二、2021年的经济和政策展望展望2012年的宏观经济和政策，我们最为关注两个方面：全球货币堰塞湖的效应和治理、中国政策当局制定的十四五规划。虽然经历了2020年史无前例的财政货币化的刺激计划，从目前政策表态看，全球财政和货币刺激计划依然持续加码。全球货币堆积的堰塞湖带来的结构性通胀效应未来会如何发酵是对货币持有者的巨大挑战。周小川在《拓展通货膨胀的概念与度量》的文章中分析了传统通胀度量的缺陷和通胀的体验的问题，对货币贬值的担忧已经带来货币持有者明显的焦虑情绪。2021年是中国十四五规划的开局之年。深化供给侧结构性改革，加快形成“国内大循环为主，国内国际双循环”的发展格局是总的指导思想。十四五规划的重点包括安全发展观、新型城镇化和创新驱动发展等。其中，安全发展观所包含的国防安全、粮食安全、能源安全和产业安全等值得高度重视。三、投资策略的选择2021年权益市场的投资，我们判断通胀的表现形式和政策应对是最为核心的宏观变量，微观上企业盈利增长的确定性和弹性是投资者偏好的方向。除了我们一直关注的社会需求变迁和企业竞争力的消长外，我们会侧重布局以下方向：(1) 受益于海内外经济修复的顺周期行业，如化工、有色、农业等；(2) 处于长周期上升的行业，比如消费、健康、军工、新能源等；(3) 因流动性和经营周期等短期因素被市场抛弃的细分行业龙头。经历过去两年的高回报和宽松货币环境回归正常化，我们对赛道广受追捧、但公司基本面没有支撑的风口公司保持警惕。交银施罗德基金陈俊华：感谢市场给予的机遇 全球比较筛选标的2020年，市场带给我们的最深的体会就是：极致。回想一年前，大家度过了第一个，要戴口罩测体温，才能去超市采买的春节，惴惴不安的情绪在2020年2月3日，开市第一天，得到了极致的体现——经历过那一天的投资人，估计都印象深刻。如果说那天的极致还被预估了部分，那么接下来，疫情的扩散、实体经济的变化、市场的波动，一连串的意想不到不断的发生，超出了我们所有人的预期。可以说，2月3日，只是市场极致波动的一个开始。疫情的影响已经不能用短期波动来评判，由此衍生的是一系列的对实体经济、产业链分布、股市的中期、甚至长期的深远影响。回顾整个2020年，市场一直在围绕“疫情”变化来挖掘投资机会，上半年，防御为主，投资机会主要体现在医药、必选等板块；下半年，伴随疫情得到控制，开始预期经济企稳，消费、科技重新被关注。每一次的演绎，都超出了历史的估值水平上限，换句话说，股票的“估值弹性”超出了大家的预期。过去一年，我们的操作仍沿用了过往：从确定性（确定性的而业绩，确定性的收益空间）角度去筛选股票，取得了一定的投资收益。与此同时，我们也深刻感受到了市场与以往的不同：首先，越来越多的投资人更加关注企业的风险防控能力、对客户的价值创造以及对社会的价值贡献。或者说，投资人更加偏重从中、长期的“综合价值创造”角度，去评判是否给予上市公司溢价，而非简单的事件驱动或业绩驱动来评判。一个直观的结果就是：大家偏好“龙头”。此外，这场疫情，让我们更加直观的感受到所处的实体经济的韧性与优势所在。我们拥有全球最全的生产制造供应链和最大的消费服务市场。上市、交易规则优化后，我们看到越来越多的各行各业的优质企业登录A股和港股资本市场，为投资人提供了多样化的投资领域。参考券商做的统计，全球范围内，统计市值在50亿美金以上的消费、科技、医药类上市公司，能够连续2018\\19年保持15%增速的公司，全球只有209家，而中国就有超过120家。作为投资人，我们有更为广泛的可选范围。这一点来说，我们是幸运的。最后，海外投资人也越来越关注中国。伴随沪深港通的开放、QFII额度的取消，令海外投资人更加便利地参与到A股的投资中来。我们看到截止2020年末，海外投资人持有A股的市值比例已经和国内公募持有市值相当了；这意味着，A股面对的不再是单一市场内的对比评判了，它更多的融入到了全球股票投资配置中。以上这些变化，让我们会更加坚定从全球比较的视野去筛选股票，评判风险收益比，寻找确定性的投资机会。展望2021年，我们仍然是乐观的。首先，全球范围内，对比宏观经济增速和市场估值，A股和港股是最有吸引力的。2021年，尽管可能有波折，但经济复苏是大概率事件。在全球大的经济体中，中国的经济增速仍有望是最好的；估值水平，尽管创业板估值在历史高位，超过当年50xPE，但沪深300和恒生指数的PE估值只有不足20x，这个水平是低于道琼斯、标普、日经和欧洲的主要股市。其次，我们拥有全球应对能力最好的制造业企业和消费服务类企业。在经济复苏的阶段，谁能够率先提供优质、稳定的产品和服务，谁就有望获取超额市场份额。我们将专注寻找这样的优质企业。最后，比较而言，我们认为港股的机会可能会更多。一方面源自2020年多个消费、互联网企业在港股上市；而二次上市的中概股业有望进入港股通范畴之内，这位我们提供了更多的新增标的。另一方面，港股市场经历了2018-19-20年三年的估值压缩，整体的估值水平在全球范围都是偏低的；这为我们提供了较大的安全边界。总结来说，2021年，必将有新的超预期的投资点会出现。我们首先要做的，是国际比较，选取我们特有的（稀缺性），真实需求在扩大（必需性）、商业化运行模式在形成（成长性）、企业竞争力在提升（“信”价比）的企业。感谢这么多的优秀的企业上市，感谢市场给予我们机遇。我们将一如既往，勤勉进取，拓展能力圈，更好地理解产业变迁的步伐，努力分享更多的优秀企业带来的投资收益，为投资人创造价值。","news_type":1,"symbols_score_info":{}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":968,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"EN","currentLanguage":"EN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":3,"xxTargetLangEnum":"ORIG"},"commentList":[],"hasMoreComment":false,"orderType":2}