港股以银行股为代表的价值板块前期估值更为低估，短期向上修复空间更大。此外，国内经济从Q2开始修复，但传导至港股存在时滞。最后，港股流动性环境并未出现紧缩，A股市场流动性较港股未表现出明显优势。报告摘要
年内港股大幅跑输A股，但10月以来小幅跑赢。近期港股跑赢A股可从市场微观结构，以及宏观维度的基本面与政策角度进行解释。
影响因素一—微观结构：近期AH两市资金开始同步增配低估值价值板块，相较于A股，港股以银行股为代表的价值板块前期估值更为低估，短期向上修复空间更大。另一方面，近两周A股机构重仓股频频出现“闪崩”，压制市场情绪。港股机构重仓股近期未出现“多杀多”， 主动偏股型沪港深基金前20大重仓港股10月以来表现稳健。
影响因素二—宏观基本面：港股基本面看“在岸”，国内经济从Q2开始修复，但传导至港股存在时滞。好的一点在于，从9月下旬开始，恒指一致预期EPS开始企稳反弹。参考历史经验，盈利增长是港股持续走强的必要条件，且历史上AH盈利向上期间，港股多跑赢A股。
影响因素三—宏观流动性：港股流动性看“离岸”，尽管较多海外风险事件悬而未定仍对外资风险偏好形成压制。但中国资产较高的吸引力叠加较低的资金成本，外资目前仍有买入动力，港股流动性环境并未出现紧缩。在中国内地，“稳货币”政策延续，A股市场流动性较港股未表现出明显优势，也是近期港股相较于A股走势企稳的重要原因。
投资策略：港股继续处于黄金布局期。美国大选进入冲刺阶段，短期外资风险偏好或受压制。但在“弱美元、强人民币”环境下，叠加港股基本面弱复苏趋势确定，高AH溢价与市场生态变迁主题深化，港股正处于黄金布局期。
行业配置关注：（1）经济复苏叠加板块低估值、高股息优势，配置港股银行、基建产业链；（2）国内线下消费场景打开，消费数据持续回暖，关注可选消费板块中的汽车、餐饮、酒店等；（3）中概股回归受益的互联网软件仍是重点方向。
正文
上周全球股市表现分化，港股恒生指数、恒生国企指数分别上涨2.18%、2.12%。 板块方面，恒生一级行业涨跌互现，能源业领涨，医疗保健业跌幅最大。
国内方面，中国三季度GDP同比增长4.9%，略低于市场预期，从9月单月数据看，9月六大口径数据（工业、服务业、消费、出口、投资、房地产）除房地产销售增速低于上月外，其余数据继续回升。分项亮点数据包括工业增加值、服装与汽车消费等。
海外方面，美国两党就财政刺激政策的谈判仍在继续，目前双方仍存在一定分歧，但即使达成协议，国会也或在大选之后再进行表决。欧洲方面，欧元区10月制造业PMI录得54.4，高于前值与市场预期，但与此同时10月服务业PMI回落至46.2，低于市场预期。在疫情二次暴发环境下，欧洲经济复苏前景依然不明朗。
9月下旬以来，港股恒生指数已连续4周取得正收益，同期A股市场则走势震荡。在年初以来持续跑输A股后，为何近期港股相对A股不再跑输，背后有哪些影响因素？本期策论我们分别从微观层面的市场上涨结构、以及宏观层面的基本面、流动性等角度入手进行分析，对近期港股跑赢A股的原因进行总结。
年内港股大幅跑输A股，但9月下旬开始港股相对A股走势企稳，10月以来小幅跑赢。以恒生指数/沪深300指数作为衡量AH市场相对走势的指标，从2019年初开始，港股持续跑输A股，其中在19年初（19年初A股“春季躁动”，港股涨幅弱于A股）、19年7-8月（中美贸易摩擦、人民币贬值“破7”，外资大幅流出，港股跌幅大于A 股）、20年2-3月（海外市场流动性踩踏，美股暴跌，外资大幅流出港股）、20年6-7 月（美国回撤拖累港股，7月初A股快涨，港股涨幅更小）这四个时间段内，港股大幅跑输A股。
但从9月开始，AH相对走势出现企稳；10月以来，港股恒生指数上涨6.22%，A 股沪深300指数上涨2.86%，港股开始跑赢A股。从市场微观结构，以及宏观维度的基本面与政策角度分析，有哪些因素催化了近期港股跑赢A股的行情？
影响因素一：AH市场风格转向“低估值修复”，港股低估值板块向上修复空间更大；另一方面，A股机构重仓股遭遇“多杀多”，压制市场情绪，而港股机构重仓股表现较为稳定。
10月以来，AH两市资金开始同步增配低估值价值板块，对应到行业表现上，银行股成为两市领涨主线。但相较于A股，港股以银行股为代表的价值板块前期估值更为低估。我们参考AH溢价指数，由于A+H两地上市公司多为价值股，因此AH溢价率 可以作为衡量两市价值股估值差的较好代理指标。9月以来，AH溢价率持续高于140， 并一度超过2015年A股“水牛”期间最高位，港股价值板块更为低估。因此近期低 估值板块估值修复行情中，港股以银行为代表的低估值价值板块向上弹性更大。
导致近期A股市场风险偏好较弱的另一因素是大量机构重仓股遭遇“多杀多”。 受机构兑现收益，或公司业绩不及预期无法支撑高估值等因素影响，近两周A股食品饮料、生物医药、传媒等多个行业的机构重仓股出现“闪崩”。机构重仓股“闪崩” 对整体市场情绪形成压制，从交易额看，近一周A股日均交易额仅为7月初年内日交易额最高点的40%。
但港股机构重仓股表现较为稳定。我们汇总了主动偏股型沪港深基金20年二季报的重仓港股，并对其10月以来的表现进行统计。10月以来机构重仓港股并未大幅 下跌，前20大重仓股中，有13只取得正收益，而出现回撤的7只个股中，除颐海国际（01579.HK）外，其余公司跌幅均不到7%。
影响因素二：恒指一致预期EPS开始上行，港股基本面的反转虽有延迟，但并未缺席；在历史上AH盈利向上期间，港股多跑赢A股。
港股由外资机构投资者主导，其投资框架内对基本面的重视程度较高，因此盈 利增长是港股持续走强的必要条件。根据2019年数据，港股中资股净利润占全部港股净利润的超80%，港股基本面与内地经济高度相关，具有明显的“在岸性”。
疫情后，国内主要经济数据从Q2开始修复，但同期港股EPS并未上行；由于港交所未强制要求港股公司披露季度报告，市场对于部分公司盈利的下修集中在7-8月中报季期间，导致7-8月恒指一致预期EPS继续下行。
但从9月下旬开始，恒指一致预期EPS开始反弹，我们判断，在国内经济增长拐点出现之前，港股基本面向上的趋势将延续。而在历史上AH盈利向上期间，港股多跑赢A股（参考报告《为何港股不再跑输A股？——港股策论10月第4期》，2019-10-27）。
影响因素三：尽管海外风险事件对外资风险偏好仍有压制，但目前港股流动性环境并未出现紧缩。
资金可在香港自由流入流出，港股流动性更多受“离岸”因素影响。不可否认的是，在美国大选、英国脱欧等风险事件落地前，外资的风险偏好仍受到压制。但与此同时，目前人民币汇率持续升值，美债利率低位波动，站在外资的角度，中国资产较高的吸引力叠加较低的资金成本，外资目前仍有买入AH资产的动力。此外从近期Hibor利率低位波动与港元汇率不断触及强方保证7.75等指标看，香港市场流动性并未出现紧缩。
在中国内地，近几个月政府持续释放“稳货币”信号，刘鹤副总理在2020金融街论坛年会开幕式上谈到货币政策时，再次强调要保持政策稳定。作为决定AH相对走势的另一重要因素（参考报告《“A强H弱”是趋势，还是一时煎熬？——港股策论2月第4期》，2020-02-23），目前A股市场流动性较港股未表现出明显优势，也是近期港股相较于A股走势企稳的重要原因。
