To The Moon

文 | 楊旭然

林園說過很多相當勁爆甚至可以稱之爲驚悚的話，包括但不限於：

“我比馬雲更有錢，我家司機身家2億，保姆身家8億”

“要是你怕高，那你一定是苦命人，膽子要放大，高了還有更高”

“我炒股和99%的人不一樣，因爲我幾乎從不看大盤，甚至連Ｋ線圖都看不懂，也不看報表，更不太關心宏觀經濟。”

總之，這位“民間股神”總是能夠講出一些令人過耳不忘的狂言妄語。如果是第一次聽他講話的人，可能會思考一下這個人是否是瘋掉了。

但林園本身是中國證券市場裏不折不扣的活化石，其傳奇程度不遜於任何一位功成名就的江湖大佬。

以市場傳聞來看，其早期經歷近乎神蹟。

專業學醫，1990年拿着8000元入市，重倉深發展短短几個月之內賺了12萬元，之後大量收購原始股，到1993年賺到千萬級財富。此後重倉長虹和深發展賺9倍多，並且在2100點高位時清倉退出股市。2003年，林園開始重倉茅臺和五糧液，這讓他在3年之後實現了20億園的資產。

不論這些傳聞是真是假，傳奇的從業經歷和有數據可考的漂亮成績，都讓他獲得了投資者的長期信任。甚至可以說，他是中國私募界長期穩健盈利的標杆，幾乎無人質疑。

直到這兩年。

01 生涯“污點”

2021年上半年對於林園來說是個“有問題”的時期。 

林園正在經歷其職業生涯以來最大的“證僞”時刻之一。

當然這個證僞是打引號的。因爲在林園各類產品優秀的歷史表現面前，即便是最激烈的批評者也只能強調金龍魚這個失敗的投資個案，以及2021年以來的較大規模回撤這件事。

這兩件事也確實可以稱得上是林園成功投資生涯的“污點”。

來源：私募排排網

金龍魚是其近幾年大力推崇的一家公司。在上市之初就積極參與，並對外明確表達過對這家企業價值的認可。

所有公開數據都忠實記錄着林園的這次滑鐵盧。2020年12月底之前，林園旗下兩隻基金（12號和158號）進入到金龍魚10大股東名列；到2021年1季報，158號基金小幅加倉，166號、24號基金新進，12號消失；到2021年半年報，166號、158號、24號基金還在加倉——這時金龍魚的股價經歷了一波將近40%的反彈，漲勢喜人。

從2021年6月中旬開始，金龍魚的股價再次陷入到持續不斷的下跌之中。並且在此後再無像樣抵抗。但林園對於金龍魚的投資熱情一直持續到2021年三季度，當時金龍魚的股價仍在68元左右，當時旗下共有四隻基金持有，158、24、166三隻持倉未變，130號基金是新進抄底。

到2021年年報，四隻基金卻完全從金龍魚的前十大股東列表中消失。也就是說，林園在金龍魚股價65元左右時，對其進行了大規模的減倉處理，認輸退場。

另外一個“污點”，就是近期林園被質疑的關鍵問題：有小部分基金出現了比較嚴重的浮虧情況，並且持續了一段時間。可以發現，這些虧損幅度較大的基金，基本上都是成立於2021年上半年的。

且上述2021年成立的基金中，大部分在2022年的跌幅大於整體跌幅。這意味着，這些基金在2021年還有一定收益，在今年出現大幅虧損。

但林園其他年份基金的表現就完全不同。2019、2020年成立的一系列基金至今大多數都是正收益，並且不缺乏50%+、100%+的收益率水平——這還是在2022年經過較大規模回撤後的數字。

來源：私募排排網

也就是說，2021年上半年對於林園來說是個“有問題”的時期。

他喊出“怕高都是苦命人”的時間，也同樣是在2021年上半年。

02 實用主義泡沫

實用主義遇到A股歷史上最嚴重的價值投資泡沫。 

林園過往優異的投資成績，是價值投資和實用主義結合的勝利。

他極少標榜自己是價值投資的信徒，但卻一直在實踐價值投資的邏輯，以至於符合其投資邏輯的上市公司數量都非常有限。他曾在近期的一次採訪中表示，“林園投資規模大，但產品爲複製策略，核心標的池並沒有很多。”

目前通常意義上的價值投資，指的是經過“芒格主義”改良之後的價值投資。在這種價值投資範式中，投資者願意爲優質企業付出一些溢價，而對於那些看起來不夠好的企業，即便是估值足夠低安全邊際足夠高，也通常不會太關注。

金龍魚股價表現（自上市至今）

這種經過改良的價值投資邏輯，是過去幾年中國二級市場的主流思潮。這也是爲什麼中國價值投資者會在這兩年抱團白酒、套牢在互聯網，卻幾乎沒有人在煤炭股上賺到錢的關鍵原因。

林園的投資思想理念就與這種改良价值投資相吻合。他對於消費行業的喜愛、對於壟斷經營的偏好、對於長期使用（包括上癮式消費）的推崇，包括對於調研的看重，其實都可以歸結爲對更好商業模式、企業更良好質地的追求。

當市場上只有部分投資者保持這種偏好時，他們通常都能“穿越牛熊”，和茅臺、五糧液、海康威視、騰訊們共同成長，穩健獲利、做大規模。

但問題是，當市場上有越來越多的投資者都認同這種改良後的價值投資邏輯後，人們對於優質上市公司的高估值的容忍度越來越高，買入時的估值也越來越高。

林園正是在這個大背景下喊出了那句石破驚天的口號，而這句話也成了那個芒格式價值投資狂熱時期的註腳。

觀察“怕高都是苦命人”的上下文語境，會發現2021年上半年的林園對於優質上市公司高估值的環境已經非常認同，甚至於認同泡沫的存在：

“......我們看到過去三年一些大市值的公司（也就是你們經常說的核心資產）漲了一倍甚至更多，接下來我們判斷如果牛市初期成立，它們還會領跑這個市場，我相信會有漲五倍甚至十倍的大市值公司出現，這就是牛市初期最主要的特徵。”

“......賺錢對熊末牛初甚至牛市初期是非常非常重要的，你只有在熊末牛初賺到錢以後，牛市裏你就好發揮了，賺到錢的人一律是膽子大的，他的膽子會越來越大，牛市裏不比什麼，就是比膽大，誰膽大誰能掙錢，誰膽小掙不到錢。”

他試圖向外界傳遞出一種實用主義的智慧，即企業內在價值的錢和市場估值泡沫的錢兩個都要賺。

林園參加2020年貴州茅臺股東大會

但縱觀其多年來的投資歷程就可以發現，林園從來不是沒有原則地實踐這種實用主義，而是清晰、堅決地以價值投資的邏輯爲基礎，只對很少的一部分上市公司搞實用主義。

但是當這種實用主義遭遇到A股歷史上最嚴重的價值投資泡沫，林園參與其中就成了一種必然，而遭受回撤的痛苦，也同樣成了一種必然。

03 退潮期的篤定

林園仍然在堅持着自己一貫的投資原則。 

2021年以來，中國二級市場白雲蒼狗，各種思潮燉成了一鍋大雜燴。

芒格式價值投資在這一年上半年達到了最高峯，甚至芒格本人也在阿里巴巴上栽了大跟頭，一路加倉之後大幅度減持，再次擁抱中國企業的計劃基本上落空了。

原本小衆的價值投資邏輯，在短視頻、社交媒體、股吧等傳播力量的推動下成了“顯學”。狹小的戰場上擠滿了無數的參與者，大到主權基金、各路外資，公募基金，小到幾千萬資金的私募和幾萬塊錢資金的散戶，都在追捧白酒、醫藥和各種消費股。優秀公司的估值被不斷拔高，成爲了吸收市場資金的黑洞，這在A股歷史上是前所未有的。

早早就已經佈局其中的林園自然樂見其成，但對於更多投資者來說，價值投資泡沫也是泡沫，也會破碎，價值投資最終成爲了災難。

芒格式改良价值投資在A股被無限演繹

在痛苦和不安中，市場的思潮先是轉變到追逐高成長賽道——高增長可以抹平高估值，所以可以給出更高的估值。隨後，當高估值新興賽道炒作擁擠到極限之後，有大量的投資者開始學習打板、追逐妖股，徹底撕下了對於“價值分析”的僞裝。

持續不斷的變化中，林園遭遇了人生中的一場大回撤。2022年其全線產品都遭遇了不同程度的殺傷，淨值下跌20%以上者比比皆是。

2022年初，林園公開回應了外界關於金龍魚的質疑，表示“買入之前就已經做好了最壞的打算，最壞的打算就是底線是有的。”在消費類上市公司遭遇疫情、居民消費意願下降的不利環境時，他對其中優秀企業的價值判斷仍然篤定，“現在A股的消費板塊還早着呢，還算是在嬰兒時期。”

林園也順應行情做出了一些調整。2022年7月，林園參與了小康股份（現更名賽力斯）的定增，投入2.59億元——投錢給一家處於虧損中的新能源企業，和其此前的價值偏好形成了清晰的反差。林園對外強調這筆錢對於林園投資的總盤子來說佔比很小，並且“對於新能源的態度沒有發生轉變。”

巴菲特對比亞迪的成功投資可能對林園有所觸動

整體上看，林園仍然在堅持着自己一貫的投資原則，只用了很小的倉位去搞創新。

在投資的世界中，數字和業績不會說謊，所以林園至今仍是二級市場上的一線投資人。即便是遭遇了投資生涯中的兩個重要“污點”，也遠遠沒到傷筋動骨的程度。

而相比譏諷和質疑，林園在這場前所未有的價值投資泡沫前後的表現，更加值得外界思考與覆盤：實用主義與陷入泡沫只有一紙之隔，風險就在捅破這張紙的一瞬爆發；而在風險與挫敗面前篤定自己的投資邏輯，更需要勇氣和智慧。